Am Mittwoch, dem 26. Oktober wurde eine Einigung erzielt, die den EU-Stabilitätsfonds (European Financial Stability Facility, EFSF) vermutlich auf EUR 1 Bio. ausweiten wird, einen Abschlag von 50% auf den griechischen Staatsschulden vorsieht und und das Kapital der Banken um rund EUR 110 Mrd. erhöhen wird. Diese Einigung ist insofern notwendig, als sie die unmittelbare Gefahr eines Systemkollapses im Bankensektor beseitigt. Sie ist jedoch noch nicht hinreichend, um die strukturellen Ursachen der gegenwärtigen Krise zu bereinigen.

Trotz der auf allen Gipfeltreffen gebetsmühlenartig wiederholten Versprechen, alle erforderlichen Schritte einzuleiten, herrscht ein eklatanter Mangel an konkreten Einzelheiten, insbesondere hinsichtlich der Ausweitung des EFSF. Zudem werden die Pläne weder ausreichende Primärüberschüsse liefern, um die Staatsverschuldung zu stabilisieren, noch werden sie die Verschuldung des Bankensektors auf ein nachhaltigeres Niveau senken oder die private Nachfrage ankurbeln, um die fortgesetzten Sparanstrengungen zu kompensieren. Überdies werden sie sich nur unwesentlich auf die Staatsverschuldung Griechenlands auswirken.

Aber werfen wir doch einen Blick auf die einzelnen Elemente: Während der globalen Finanzkrise war stets offensichtlich, dass im Bankensystem kein Kapital fehlt, sondern dass das Risikokapital viel zu knapp bemessen ist. Die Kapitalstrukturen der Banken enthalten zu viele Schulden und zu wenig materielles Eigenkapital (Tangible Common Equity, TCE), das – wie im Fall Dexia erneut deutlich wurde (wo die Gläubiger von den Steuerzahlern entschädigt wurden) – als einziger Kapitalbestandteil offenkundig gefährdet ist. Wie aus Tabelle 1 ersichtlich ist, hatte Dexia eine höhere Tier-1-Kernkapitalquote als die Mindestquote von 9%, die der Empfehlung der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA), das Kapital der Banken um EUR 106 Mrd. aufzustocken, zugrunde liegt. Dennoch brach Dexia innerhalb kürzester Zeit zusammen. Weshalb? Einfach nur deshalb, weil die Bank lediglich über rund EUR 7 Mrd. an TCE verfügte, dem materielle Vermögenswerte von fast EUR 570 Mrd. gegenüberstanden – Dexia wies eine Verschuldung von mehr als dem 50-Fachen ihres Risikokapitals auf.

Die jüngsten Vorschläge konzentrieren sich nach wie vor auf fragwürdige Massnahmen zur Bonitätsverbesserung der Banken und sorgen dafür, dass die Steuerzahler weiterhin in die Kapitalstruktur der Banken eingebunden sind. Zudem tragen sie kaum dazu bei, den Verschuldungsgrad der Banken in der Eurozone vom derzeit 26 Fachen des TCE auf ein angemesseneres Niveau – das unseres Erachtens etwa beim 15-Fachen läge – zu senken. Wenn eine Tier-1-Kernkapitalquote von über 10% Dexia nicht vor dem Zusammenbruch bewahren konnte, warum sollten wir dann darauf vertrauen, dass eine Quote von über 9% andere Banken retten wird?

Darüber hinaus geht der 50%-ige Schuldenschnitt für Griechenland weit weniger weit, als es auf den ersten Blick den Anschein macht. Ende Juli 2011 beliefen sich die griechischen Staatsschulden auf rund EUR 370 Mrd. Ungefähr 30% dieses Betrags wurden von inländischen Banken, Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds gehalten, etwa ein Drittel – wenngleich dieser Anteil nach den letzten staatlichen Unterstützungsmassnahmen höchstwahrscheinlich gestiegen ist – hielten staatliche Einrichtungen (EZB, IWF und Regierungen der Eurozone) und fast 40% befanden sich in den Händen privater ausländischer Investoren.

Da der von staatlichen Einrichtungen gehaltene Anteil vollständig zurückgezahlt werden wird, ist er vom Schuldenschnitt ausgeschlossen. Daher gilt der geplante Abschlag nur für den Anteil, der von inländischen Investoren und privaten Anlegern im Ausland gehalten wird: Die Verluste der Gläubiger im Inland werden weitere staatliche Unterstützungsmassnahmen für Pensionsfonds und Banken erfordern, sodass sich aus ihnen nahezu kein Nutzen ergibt. Ein 50%iger Schuldenschnitt für private ausländische Investoren (sofern er vollständig angenommen wird, was nach dem Scheitern der vorangegangenen Einigung zweifelhaft ist) senkt daher Griechenlands Schulden im besten Fall um rund EUR 70 Mrd. bzw. weniger als 20% ihres Gesamtbetrags (siehe nachstehende Abbildung). Er hat daher nur geringe Auswirkungen auf die Verschuldung im Verhältnis zum BIP, die weiterhin kontinuierlich ansteigen wird, solange Griechenland ein beträchtliches primäres Haushaltsdefizit generiert. Die griechische Regierung ist verpflichtet, ihren Sparkurs fortzusetzen, und die den inländischen Anlegern aufgezwungenen Verluste lassen sich kaum als stimulierend betrachten. Vor diesem Hintergrund erscheinen uns die rosigen Annahmen, auf die sich die Prognose eines Rückgangs der Staatsverschuldung auf 120% des BIP in den kommenden Jahren stützt, ehrlich gesagt ebenso fragwürdig wie alle bisherigen Annahmen.

Eine Ausweitung des EFSF auf EUR 1 Bio. schliesslich reicht nicht aus, um möglichen Belastungen standzuhalten. Um die Länder an der Peripherie der Eurozone in den nächsten zwei Jahren zu finanzieren, wären rund EUR 1,3 Bio. notwendig. Es fehlen ganz offensichtlich genaue Angaben dazu, wie der bestehende EFSF aufgestockt und umgesetzt werden soll. Ein ausgedehnter EFSF erscheint wie eine Gruppe überschuldeter Staaten der Eurozone, die sich selbst Geld leihen, um sich vor Verlusten aus ihren eigenen Schulden zu schützen und ihre vermeintliche Bonität zu erhöhen.

Die Probleme der Eurozone sind letzten Endes die zu hohen Schulden (bestehend aus den Staatsschulden, nicht nur in Griechenland, und den Schulden des privaten Sektors, insbesondere in Spanien) und ein zu geringes Wachstumspotenzial. Es ist offensichtlich, dass die schuldengeplagten Volkswirtschaften nicht durch einen Sparkurs zu Wohlstand gelangen können, da die private Nachfrage dann nicht ansteigen und die sinkende staatliche Nachfrage kompensieren kann. Ebenso klar ist, dass ihr Wachstumspotenzial nicht ausreicht, um aus ihrer prekären Lage herauszukommen.

Die einzige verbleibende Lösung besteht daher in einer substanziellen und weitreichenden Umschuldung. Die Anleger müssen sich die folgenden Fragen stellen: Wird sich das Wachstum in der Eurozone dank der vereinbarten Massnahmen beschleunigen? Werden diese Massnahmen die Verschuldungskennziffern stabilisieren oder senken? Werden sie die Banken stärken? Oder wird mit ihnen lediglich die bisherige Flickschusterei fortgesetzt? Wenn die Anleger – wie wir annehmen – die ersten drei Fragen mit „Nein“ und die letzte mit „Ja“ beantworten, dann besteht unverändert Grund zur Vorsicht.

Quelle: Lombard Odier