In letzter Zeit gehörte die SNB offenkundig zu den aktivsten Zentralbanken. Im September überraschte sie die Märkte mit der Einführung einer Untergrenze für den EUR CHF-Wechselkurs bei 1.20 – einer „All-in-Strategie“, die in der Schweiz von Industrie und Politik begrüsst, von vielen Volkswirten aber als riskant eingestuft wird. Bisher ist die Währungsstrategie der SNB erfolgreich.

Der Schweizer Franken gab gegenüber dem Euro und dem US-Dollar am Tag der Ankündigung auf einen Schlag um fast 10% nach. Gegenüber dem Euro stabilisierte er sich bei rund 1.20, während er sich gegenüber dem US-Dollar seitdem in einer Handelsspanne von 0.86 bis 0.92 bewegt. „Der Zweck heiligt die Mittel“, lautet ein Sprichwort. Doch welche Kosten in Form von Deviseninterventionen musste die Zentralbank tragen, um an dieser Strategie festzuhalten? Diese Frage lässt sich schwer beantworten, da Zentralbanken nur ungern einen allzu tiefen Einblick in ihre Bilanzen gewähren.

Schätzungen stellen daher nur bestmögliche Vermutungen dar, wie sich an der Bandbreite der am Markt getroffenen Annahmen ablesen lässt. Unsere eigenen Berechnungen kommen zu dem Schluss, dass die SNB in den Monaten August und September Interventionen im Umfang von jeweils rund CHF 10 Milliarden tätigte (insgesamt also rund CHF 20 Milliarden, während die Marktschätzungen von 2 bis 15 Milliarden reichen), und im Oktober wahrscheinlich eine Pause eingelegt hat (wie der Rückgang der Devisenreserven um fast CHF 40 Milliarden1 nahe legt, der die Auflösung von Devisenswaps mit Grossbanken widerspiegelt). Diese Zahlen werden zwar durch die rekordhohe Intervention der SNB im Mai 2010 in den Schatten gestellt, die trotz ihres Umfangs von CHF 85 Milliarden den Anstieg des Schweizer Franken nicht aufhalten konnte und schliesslich die Einstellung der Interventionen zur Folge hatte. Dennoch erreichen sie ein beachtliches Ausmass: Während die SNB im Jahr 2009 im Umfang von durchschnittlich CHF 5 Milliarden je Monat intervenierte, betrug 2010 der monatliche Durchschnittsbetrag CHF 20 Milliarden (ohne Berücksichtigung des erwähnten Rekordbetrags von CHF 85 Milliarden im Mai).

Die Frage der Nachhaltigkeit von Deviseninterventionen hat weniger mit deren Höhe zu tun – da eine Zentralbank ihre Bilanz unbegrenzt ausweiten kann – als mit dem Ausgangszustand der Bilanz, der eine Vorstellung vom Handlungsspielraum der Bank vermittelt. In diesem Zusammenhang gibt der letzte Quartalsbericht zur Bilanz der SNB (mit Daten per September) Aufschluss darüber, ob die Zentralbank ihre derzeitige Politik langfristig aufrechterhalten kann. Einerseits hat sich die Bilanz der SNB auf ein Rekordniveau von 68% des BIP ausgeweitet, d.h. in zweieinhalb Jahren hat sie sich nahezu verdoppelt, während ihr langfristiger Durchschnitt bei 24% liegt.

Dieser rasche Anstieg ist nahezu vollständig auf die Devisenreserven zurückzuführen, die mit CHF 305 Milliarden einen historischen Höchststand erreicht haben und nun 80% der gesamten Bilanzsumme der SNB ausmachen. Erwartungsgemäss wird der Grossteil dieser Reserven (55%) in Euro gehalten, während der US-Dollar einen geringeren Anteil darstellt (25%). Andererseits sind die Rückstellungen für Verluste kontinuierlich gesunken und belaufen sich derzeit auf CHF 45 Milliarden bzw. 12,8% der Devisen- und Goldreserven, während ihr langfristiger Durchschnitt 70% beträgt2. Kurzum: Der Handlungsspielraum der SNB wird durch eine aufgeblähte Bilanz beschränkt; die Zentralbank ist bei einem Scheitern ihrer Währungspolitik nicht nur anfällig für Wechselkursverluste, sondern verfügt generell nur über ein dünnes Polster, um mögliche Verluste abzufedern.

Da es sich bei ihr um eine gemeinnützige Organisation handelt, ist der Umfang der Verluste, die eine Zentralbank ohne Gefährdung ihrer Zahlungsfähigkeit verkraften kann, selbstverständlich nicht begrenzt. Wiederholte Verluste können die Anleger jedoch schliesslich dazu veranlassen, die Glaubwürdigkeit der Zentralbank als Hüterin der Finanzstabilität eines Landes in Frage zu stellen. In der jetzigen Situation ist die Zahlungsfähigkeit der SNB zwar keineswegs in Gefahr, doch die hohe Bilanzsumme und ihre einseitige Ausrichtung auf Devisenreserven beschränken den Handlungsspielraum der Zentralbank. Per September wies die SNB einen konsolidierten Gewinn von CHF 5,8 Milliarden aus (gegenüber einem Verlust von CHF 10,8 Milliarden bis Juni), da die Gewinne aus den Goldvorräten die Verluste aus den Devisenreserven ausglichen. Die erfolgreiche Stabilisierung des Schweizer Franken lässt einstweilen darauf schliessen, dass die Zentralbank über eine intakte Glaubwürdigkeit verfügt und Gewinne aus ihren Devisenreserven erzielt – so weit, so gut.

Der Erfolg der Währungsstrategie der SNB hängt letztlich davon ab, wie die Schuldenkrise in Europa ausgeht. Eine günstige Lösung würde den Druck auf den Schweizer Franken verringern und der SNB erlauben, zu geringen Kosten an ihrer Strategie festzuhalten. Eine Verschärfung der Krise würde hingegen diese Währungspolitik auf den Prüfstand stellen und die Zentralbank möglicherweise dazu zwingen, ihr EUR/CHF-Wechselkursziel aufzugeben. Angesichts der täglichen Kursänderungen der europäischen Politiker und der erhöhten Unsicherheit über das Schicksal der Eurozone dürfte sich der EUR/CHF-Wechselkurs bestenfalls in der Nähe des Ziels von 1.20 bewegen, sodass eine Stützung durch Interventionen der SNB erforderlich ist. Einen günstigen Ausgang der Eurokrise halten wir kaum für möglich. Daher dürfte es auch wenig wahrscheinlich sein, dass sich der Schweizer Franken deutlich abschwächt. Gleichzeitig können wir nicht ausschliessen, dass die Marke von 1.20 durchbrochen wird, falls in der Eurozone systemische Risiken entstehen.

Quelle: Lombard Odier